德国队、章鱼保罗和幸存者偏差:一文看懂经济

日期:2019-04-13编辑作者:中超

  2018年世界杯,卫冕冠军德国队意外出局,令人唏嘘。回首8年前,德国队在半决赛惜败西班牙,止步季军。德国籍的章鱼保罗,提前预测了这场失败,且之前预测德国队参与的其他7场比赛,结果也都全部命中!而章鱼保罗的神奇事迹,虽然看似与固收研究风马牛不相及,但实际恰恰有助于我们理解当前中国经济数据存在的各种背离。

  2018年5月,工业企业主营业务收入累计同比增速(可比口径)10.2%,而根据统计局发布的主营业务收入绝对额计算的累计同比增速为-10.6%,两者差距达到20.8%,引发困惑与讨论。本文给出了理解这个差距的一个视角——幸存者偏差,以及通过这个视角去理解当前的经济与债市。

  笔者在年初的报告《时代变局:从微观指标背离看宏观环境的“新特征”》中,曾对数据背离的问题进行了探讨,近期这种背离趋势更加明显,本文对这一问题展开深入分析。

  在生活和工作中,幸存者偏差是如此普遍,常在不经意间影响我们的判断与决策。

  莎草纸是古埃及人最早开始使用的一种书写载体。考古发现,5000年前他们就已经开始使用。据史料记载,莎草纸曾经出口到腓尼基、古希腊、古罗马等地中海文明,甚至遥远的欧洲内陆和西亚地区,历时3000年都长盛不衰。

  然而,后世在欧亚地区的考古,极少有发现莎草纸。而在埃及境内,却曾多次出土大量实物,这是否表明历史记载有误呢。

  实际上,出现这种情况,一个重要的原因在于,莎草纸质地薄脆易碎,过多折叠就会破损,同时会因时间、环境因素而变旧,长期接触空气后,甚至会发生化学反应,导致损毁。而埃及的干燥气候,以及作为存储地的金字塔,给莎草纸提供了良好的保存环境。但欧洲内陆和西亚地区曾经存在的莎草纸,可能早已消失在潮湿的气候里,或毁于频繁的动乱和战火中。

  四年一度的世界杯万众瞩目。赛场之内的拼杀扣人心弦,而众多小动物对比赛结果的预测,也曾吸引广大球迷的目光。这其中,尤以2010年世界杯时,来自德国奥博豪森海洋馆的章鱼保罗对8场比赛的预测全部命中为一大奇事,堪称神算。

  其实在2010年夏天,包括菲律宾的猴子、墨西哥的羊驼、非洲的大象、保加利亚的奶牛甚至中国的熊猫在内的小动物,都参与了对世界杯的预测,只是因为它们预测失败率高,被世界选择性遗忘。

  神奇的保罗,放到一个大样本里,并不神奇(而且,当年保罗参与竞猜的,绝大部分是德国队参与的比赛,只要一直押注德国赢,就可以获得较高胜率。要是放到今年,显然是要一曲凉凉了)。

  “二战”期间,盟军在对德国作战中,损失了不少战机和飞行员。当时摆在军方面前的一大难题是,在战机的哪个部位加强防护,可以提高防御能力,减少损失呢?

  为此,盟军秘密组建了由诸多专家构成的研究小组,探讨如何降低盟军战机被击落的概率。在军方先期对所有返航战机中弹情况的统计中,发现机翼中弹密集,而机身中弹稀疏,于是一开始,军方计划是加强那些弹痕较多区域的装甲。

  然而统计学家、哥伦比亚大学沃德教授力排众议,指出更应该注意对弹痕少的部位加强防护,因为这些部位受到重创的战机,很难有机会返航,而这一样本在先期统计中被自然忽略了。军方采纳了他的建议,后来的事实证明,盟军战机被击落的概率大幅降低,沃德教授是正确的。

  2018年有一个问题持续困扰投资者:以投资为代表的需求增速下行,而以工业增加值、钢产量等代表的供给维持高位,也就是供需数据的走向产生背离。应该如何理解这种背离?

  到第2期,企业B被淘汰出局,订单降为0,A的订单升到8.5。总订单为8.5。

  我们观察到的工业增加值、钢产量等指标对应的可比口径之下,在第2期只剩下幸存者企业A,其订单为8.5。

  也就是说,生产端,我们看到的是A企业同比增长20%(+20%)。被淘汰的企业B并没有反映在可比口径的统计数据中。

  供需背离反映了尽管总需求走弱,但幸存下来的企业,由于承接了原属于被淘汰企业的一部分订单,生产数据相比往年同期,反而是明显好转的。

  如果再考虑价格(先前模型中将之简化),A企业的供给可能难以满足市场需求,从而会出现涨价现象,这一点在今年的煤炭、钢铁行业均有充分体现。

  微观调研和行业数据,也只关注到幸存者,而忽略了被淘汰的企业。幸存者活得更好——体现为微观或者行业数据好,但很多加总的数据可能比较差——比如投资。

  这在供给侧改革及环保督查涉及到的行业中表现得更为明显。以钢铁行业为例,今年在投资需求走弱、钢铁生产增速上行的情况之下,钢材库存却下降得要比2017年更快,一个可能的原因就是大量的小钢厂退出了生产经营活动。

  通过下图,可以很明显的看到,钢铁企业的数量,在2018年开年后经历了剧烈下降。工业企业统计口径中的黑色金属冶炼压延及加工业企业数量下降了41.3%,主营业务收入可比口径增速与计算增速的差别也高达30.0%。

  考虑到不规范的小钢厂在去年、前年的供给并会不反映在生产、库存数据中,却可能会体现在投资等需求端的数据中。因而出现了今年“需求弱+生产强+库存下”这种比较诡异的情况。

  幸存者偏差,一个直接表现是统计局公布的可比口径增速,与依照统计局发布的金额自行计算的同比增速之间,存在明显裂口。比如工业企业主营业务收入和利润就存在这种情况,分离在2017年9月就已经出现,2018年上半年有愈演愈烈的趋势。

  截止2018年5月,工业企业主营业务收入累计同比增速(可比口径)10.2%,而根据统计局发布的主营业务收入绝对额计算的累计同比增速为-10.6%,两者差距高达20.8%。

  不仅是钢铁行业存在幸存者偏差的问题,通过我们的相关性分析,发现工业行业主营业务收入的可比口径增速减计算增速,与工业行业企业数量的变化(2018年4月相对2017年9月)成负相关关系。

  之所以选择2017年9月,是因为在这个时点出现了可比口径增速与计算增速的差异,那么这个时点附近到底发生了什么?答案可能是环保对不达标企业的关停和整顿。根据2017年7月14日环保部通报,截止当年6月,京津冀及周边地区28个城市已经核查出“散乱污”企业17.6万家,对无法升级改造达标排放的企业,9月底前将一律关闭。2017年8月启动的第四次环保督查,完成了对全国范围的核查,力度也明显超出前三轮。经济数据呈现的这种幸存者偏差,环保政策因素可能起到了决定性的作用。

  除了环保之外,限产可能也对去年四季度的数据产生了一些影响,但可能并不是今年数据产生分离的主要原因。按照惯例,进入四季度的取暖季,2+26城市实行限产会产生一些影响,但限产的影响多为季节性,在取暖季结束后,生产多可能会恢复,并没有持续性影响。

  特别值得注意的是,不仅是工业企业数据有背离的迹象,今年的月度社会消费品零售总额数据也出现类似情况。这表面看起来是口径调整,因为统计局给出的解释是,上年同期社会消费品零售总额根据第三次全国农业普查结果及有关制度规定进行了修订,增速按照可比口径计算。

  其实最近几年有过两轮调整:2018和2015的方向完全相反,2018年是把2017年的基数调低(可比口径增速更高),而上一轮2015年则是在把2014年的基数调高(可比口径增速更低)。

  这两轮调整方向的差异给我们的信息是,2015年的调整指向前一年的社消统计可能存在遗漏或者低估,需上调基数。而2018年的调整,则指向下游的批发零售端可能也发生了“幸存者偏差”的现象,即幸存下来的批发零售企业“活”的更好了,可比口径增速较高,计算增速较低。这指向经济结构的调整可能不仅仅出现在工业的上中游行业,在下游批发零售端,这种变化可能也在悄然发生。

  一个侧面证据是限额以上企业消费品零售总额的可比口径增速,与计算增速之间的差距,较社消对应两个数据之间的差距更大。截止今年5月,限额以上企业消费品零售总额的计算累计同比增速为-8.6%,而统计局发布的可比口径同比增速则为7.8%。限额以上的企业规模较大,统计局进行的是全样本调查。这说明大企业的“幸存者偏差”现象可能更明显,与近两年我们感受到实体零售店情况有所好转也是一致的。

  幸存者偏差的背景下,对股市而言,放到中长期视角,买幸存下来的好企业可能就赚钱,不用纠结总量问题。但对债市而言则不然,债市最终还是要落脚到经济好不好、融资需求强或弱的问题上。

  价格易涨难跌,空。幸存者偏差之下,生产强+需求弱,微观好+宏观差的格局可能还要持续一段时间。在这种格局下,这类行业供给相对不足,价格易涨难跌,这是经济的韧性所在。环保等因素往往导致供给受限,价格快速上涨。而工业品价格会被纳入广义通胀中,随之而来的PPI上行往往对应着债市的走弱。

  整体融资需求转弱,多。在这种格局下,活下来的企业减少,需要的融资总量也相应减少。对债市而言又可能是利多。同时需要注意的一点是,被淘汰的企业多是民企、中小企业,其融资难度大,融资成本高。

  短期来看,价格因素可能更加重要。在需求走弱的周期中,价格反弹表征的经济韧性,往往使得市场怀疑经济下行的趋势是否成立,或者认同经济下滑的幅度比较慢。两者对债市都难言大的利好。这种情况在今年可能是一种常态。

  中长期来看,融资因素可能更加重要。放到中长期维度,不仅仅是出清带来企业融资需求减少,政府持续推进的结构性去杠杆,意味着实体经济中高度依赖债务融资滚动生存的企业,面临着被消灭的风险。

  从均衡的角度来看,这些企业占用了大量金融资源,同时效率偏低。干掉这些在边际上对融资最渴求的企业的融资需求,有助于降低整体利率的中枢。尤其是逐渐消灭掉虚假的无风险资产——非标,可以为利率债提供增量资金流入。

  我们认为债牛势已成,趋势向下。未来1-2年利率债及高等级信用债牛市的大逻辑:结构性去杠杆是大势所趋,尽管有外部因素制约,但可能更多是节奏的调整,政策发生逆转的可能性不大。去杠杆进行至今年,已由金融去杠杆转向实体经济去杠杆,尤其是地方政府和国企去杠杆。而这一举措将逐渐消灭“准安全资产”非标,以及打破“金边债券”城投债的刚性兑付,均使得更多资金流向利率债及高等级信用债市场。

  把握债牛大势的同时,可能也需注意经历了1-4月利率快速下行之后,当前债市处于震荡期,踩准节奏同样重要。

  1) 央行定向降准和7月初的财政资金到位,带来流动性宽松。7月5日央行正式定向降准释放7000亿中长期流动性。而6月是财政支出金额最高的一个月,月末支出资金可能使得7月初的资金面趋于宽松。两个因素叠加之下,7月中旬税期之前的流动性可能非常宽松,给短端利率下行创造有利条件,长端利率可能也会有下行机会。

  2) 中美关税可能进入落地阶段。7月6日,美国将对价值340亿美元中国产品征收关税,贸易战存在进一步发酵的可能,从而带动市场避险情绪。

  3) 四季度PPI同比可能加速回落,带动GDP平减指数降至年内新低。今年前5个月PPI累计环比仅0.2%,撑起今年PPI同比的主要是去年的翘尾效应。随着翘尾效应退去,四季度PPI同比可能加速回落至2%甚至更低,PPI的加速下行可能使得GDP平减指数同比降至年内新低,为长端利率下行创造条件。

  4) 对外开放可能进一步加速,外资可能继续增配国内债券市场。今年1-5月,流入国债市场的外资约2294亿,超出去年全年的1828亿。6月20日,央行发布《简化境外投资者进入中国银行间债券市场备案有关要求》,后续债市进一步扩大开放的措施落地。考虑到外资对中国债市的配置比例仍较低,随着中国对外开放的进一步深化,外资很可能会继续流入增配国内债券市场。

  1)7月16日将发布二季度经济数据。不变价GDP同比增速可能与一季度持平,以及名义GDP增速小幅反弹,可能引发市场对经济是否趋势下行的怀疑。并且7月中旬大税期对流动性的偏负面影响,前期宽松的流动性面临边际趋紧。两相叠加,7月中下旬利率可能面临阶段性回调压力。

  2) 地方债务置换临近结束,7-8月地方债供给压力较大。尤其是7月初利率很可能下行,从而可能吸引地方政府增大地方债的供给。一级市场供给压力的上升,可能也会给债市情绪带来负面影响。

  3) 10月或11月预计召开关于经济工作的重要会议,可能推动股票市场风险偏好回升,从而可能给债市带来一定的调整压力。

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